编者按：本文来自微信大众号“先知堂”（ID：gudaolundao），作者 先知堂，36氪经授权发布。

前几天有人在我腾讯那篇文章留言，粗心是“腾讯便是牛，内容秒杀阿里，比方旗下阅文集团(HK:00772)，IP发源地，变现才干极强”。

阅文这个网文大佬最近很火，但火归火，我以为现阶段，真的没那么强，真的没那么diao。

现在看好阅文的，有几个很短期的理由：1是它拍的《庆余年》很火；2是近期股价冲了一波；3是炒炒我国网文龙头的“旧帽子”。

以上三点逻辑，全错。

君不见2019年的四部剧就《庆余年》还算阔以，其它三部豆瓣评分感人。股价你看现在涨的靓，目睹它从110跌成23港币的表明仅仅小反弹罢了啦。最要害的是网文付费已不能直接驱动增加，首要靠IP运营驱动增加，远景怎么？

本文分五部分来讲讲我所观察到的阅文集团。

收买，网文龙头的基因；

血的经验，上市之前的成绩要看细心；

影视剧，版权事务变现的不坚信性；

对标漫威，不是一个好榜样；

市值提高，几个要害考量点。

01、收买，网文龙头的基因

阅文集团的宿世此生：

2002年，吴文辉创建起点中文网。

2004年，隆重网络收买起点中文网。

2008年，隆重文学建立，侯小强任CEO。

2009年-2010年，隆重文学一波买买买后，构成产品矩阵：起点中文网、红袖添香网、小说阅览网、榕树下、言情小说吧、潇湘书院六大原创文学网站，以及天方听书网、悦读网、晋江文学城（50%股权）。

2013年，腾讯文学建立，也是当年，在隆重文学现已完全边际化的吴文辉离任，并创建创世中文网。

2014年，腾讯文学收买创世中文网，吴文辉出任前者CEO。

2014年，腾讯文学收买隆重文学组成如今的阅文。

2018年，阅文收买新丽传媒。

02、血的经验，上市之前的成绩要看细心

并购作为基因的阅文，使它成为占职业一半比例的大佬。上市时发表2016年移动端均匀日活用户比例为48.4%，第二名掌阅为25%，其他的阿里文明、中文在线和百度文学低个位数比例何足挂齿。

许多出资者的心智是：用户多，变现潜力无限，定价权强，这样的股票买它错不了，一定会赚的盆满钵满。

可现实并不如此，阅文“高山流水”似的股价图如下。

阅文发行价是55港币，当天90港币开盘价，最高涨到110港币，规范的上市当天即巅峰，尔后股价一路跌落，最低时22.95港币（79%的股价跌没了）。现在在谷底反弹到41.3港币。

有人说股价跌是由于买的那些人傻，买入估值太高。在阅文这个事例里，买的估值高并不是首要赔钱原因。你看港股另一个新经济公司药明生物，上市的时分股价也是几百倍市盈率，然后股价仍是从25涨到98.5港币。

问题的中心是你的成绩要跟得上：

有许多公司上市前为了更好的提高估值，冲波成绩把损益表做的美观（让利签合同、给经销商压货、相关买卖等等手法竭尽）。或许职业天花板到了，趁成绩不错赶忙上市套现。上市后再看，哦嚯，飞机变摩托，高速增加变低速增加，乃至阻滞后退。

阅文就归于上市前后成绩变脸比较严重的（估值逻辑都改变了）：

• 2017年11月8日上市，之前成绩好好的。

• 2018年，总收入增速从去年同期的60%下降到23%，其间在线阅览收入增速从77%下降到10%。

• 2019年上半年，总收入增速为30%，其间在线阅览收入增速为-12%（自有途径、腾讯途径等都是负增加）。

在线阅览事务是阅文的根底，出资者本以为能够坐食其利，但没想到上市后就崩了。我常常着重一个概念：出资投的是未来，未来的现金流折现，龙头什么的都是虚名。

再深化一步，有些出资者以为，“即便在线阅览事务崩了又怎样，阅文不是还有版权事务吗，只需扛得起增加的大旗，能赚到钱就好了。相同一根金条，哪有什么崇高肮脏之分”。

相同的金条的确没有尊贵与肮脏之分，但不同的事务赚金条的才干却有凹凸之分，版权事务赚金条波动性很强。

03、影视剧，版权事务变现的不坚信性

阅文的版权事务：把IP授权给第三方做影视剧（电影、电视剧、网剧）、网络游戏、动漫等方式的开发，或许爽性自己开发。这几年的版权运营事务很靓，收入如下，近两年都是三位数增加。

高增加需求再拆分一下，版权运营收入中，收买的新丽传媒有很大奉献，2018年和2019年H1别离为2.75亿元（这个财年并表了终究两个月）、6.6亿元（占版权运营的一半还要多）。

占版权运营半壁河山的新丽传媒，是做影视出品的，这一部分我不太看好。

从本质上来讲，做影视出品是一门比较差的生意，做出来的电影火不火，电视剧火不火观众说了算，而观众审美规范高（被各种美剧、进口片培育的阈值很高）且多变，很难满意。

你看A股的华谊兄弟、光线传媒、华策影视，股价没一个长时刻走得好的。新丽传媒更是三次冲击A股失利，终究才从了阅文。

尽管某一个时段，你会看到有些影视公司会牛啤，比方嘉行传媒对赌3.1亿赢利的2015年-2017年，大幂幂张狂接片，一举完结从东西人到出资人阶级的改变。但这样干，是不能耐久滴，简单“尼古拉斯凯奇化”，成果往往是搞坏口碑。

新丽传媒被阅文收买，也签了对赌协议：2018年-2020年别离许诺净赢利5亿、7亿、9亿。实际上，2018年完结3.24亿，2019年上半年完结0.96亿，对赌看来是很难完结，这将影响收买对价的尾款付出，知道了这一点你才干理解为什么新丽传媒那么焦虑：

有个细节，总共48级的《精英律师》5月开机，9月杀青，12月播出，制造播出时刻节奏超快，其成绩焦虑暴露无疑。这种剧能收成好口碑吗？来听听商场的声响，吐槽其职业出现“假大空”、主角人设悬浮，以及质疑其抄袭高口碑美剧《金装律师》的声响不绝于耳。

2019年新丽传媒管理层真的很想把成绩做好，但作用却欠好：

已播的四部剧，只要《庆余年》比较好，豆瓣评分到达7.9。《谍战深海之惊蛰》豆瓣评分6.3，《芝麻胡同》豆瓣评分5.9，《精英律师》豆瓣评分5.1，口碑有一些炸裂了。

版权运营这个生意，光卖IP是很靠谱的，旱涝保收，比方一款游戏用了你的网文IP，你大约能安稳获得流水的4%-7%。但假如你要去开发，那就要命了，阅文的出资者总是拿公司来对标漫威，实际上漫威的版权运营是很废物的。

04、对标漫威，不是一个好榜样

漫威的第1期漫画在1939年8月31日出书，期间这家公司有过许多开发版权的测验，想将动漫IP改编成影视的尽力特别多。

70年代搞音乐的企业家兰博格获得漫威人物独家电视和电影授权后，除了在卡内基大厅办了场蜘蛛侠摇滚唱片表演就没了动作。

加州有个叫戈蒂的对兰博格的方案感兴趣，找了许多电影工作室聊，但都被一个问题难住了：预算。“他们的制造技能达不到咱们想要的电影作用，” 兰博格说，“那要花上很大一笔钱”。

80年代，新世界影业收买了漫威，这家玩B级片（低预算电影）的公司，从预备打捞一笔到失利只用了三年。

（迈克杰克逊曾计划收买濒临破产的漫威，由于他想演蜘蛛侠）

一直到1998年比较边际的IP《刀锋战士》，历时10年开发，总算上映拿到7500万美元票房，才真实算证明漫威IP的影视开发价值。间隔漫威诞生差不多过了六十年，期间无数次内部的外部的测验能够说都失利了。

拍漫威的世界英豪系列对电影工业要求很高，《三体》也只敢从动漫开端。同理，以咱们电影工业的水平，拍阅文的各种仙侠、玄幻（起点中文网保藏榜最抢手分类）IP电影很难。

这也是除了电影电视不确定性之外，我不看好阅文收新丽传媒自己拍片的原因。不过这些都无所谓，实践出真知，看2020年出的《斗罗大陆》电视剧怎么样吧（你觉得战战的这部电视剧会怎么样）。

05、市值提高，几个要害考量点

阅文的在线阅览收入慢下来，这一块从长时刻看是不可逆的，且不谈付费免费阅览的竞赛，且不谈并购之后近一半的职业比例。本质上，绝大部分漫画和网文都是“意淫年代”的产品，充满着坚船利炮和丰臀肥乳。未来将是视频，而非文字的全国。

而在版权运营范畴，阅文只要一半以下的收入来自版权颁发第三方开发。首要的成绩弹性，来自高度不确定性的新丽传媒出品的影视剧，这个不确定性也不是空口文言，现已经过较低的对赌完结度出现。

阅文还需求证明自己，假如要我去买这家公司的话，我需求看到至少三个要害信息（4选3）：1、把第三方IP授权做大，收入占比超越35%；2、新丽传媒在一部玄幻类或仙侠类IP制造上获得成功；3、估值在30倍PE以下；4、当年阅文正式挂牌时，吴文辉发内部信提的“全民阅览”到来时（量化目标是地铁上随处可见人们拿着阅文出的相似kindle的阅览器）。